Venture capital is hot, zegt co-auteur Sjoerd Mol (advocaat bij Benvalor). Er zijn steeds meer mensen die zich ermee bezig houden, zowel startups als investeerders. Maar het intensieve proces rondom een investering leidt nogal eens tot misverstanden. “En dan teken je wellicht voor iets dat je niet begrijpt.”
Een schrijnend voorbeeld noemt Mol ondernemers die erachter komen dat het niet behalen van een milestone ertoe leidt dat een investeerder wel al zijn aandelen mag houden, maar geen tweede tranche hoeft te betalen. “Het afspreken van milestones is heel gebruikelijk, maar het is belangrijk om in te zien wat de consequenties zijn als het anders loopt dan gepland. En het loopt bijna altijd anders dan gepland.”
Mol schreef daarom samen met investeerder Harm de Vries en jurist Menno van Loon het boek Venture Capital Deal Terms, met daarin alles wat je altijd al wilde weten over het onderhanelen en structureren van vc-deals.
Na het lezen van het standaardwerk zijn term sheetvoorwaarden als Anti-Dilution, Liquidation preferences en Lock-up geen koeterwaals meer voor je. En weet je alles over de partijen die bij zo’n transactie betrokken zijn en de rol van due dilligence. Die kennis zorgt voor een effectieve onderhandeling en daar profiteren beide partijen van, stellen de auteurs.
Mol deelt 5 belangrijke bepalingen waar je (ook) op moet letten:
1. Milestones
Het is gebruikelijk dat een investeerder niet zijn volledige investering ineens stort maar dit in delen doet. Een deel van het investeringsbedrag komt pas beschikbaar nadat de vennootschap een aantal vooraf omschreven milestones heeft behaald. In de praktijk komt het vaak voor dat ondernemingen hier niet in slagen. Iedereen is altijd te optimistisch. Vraag is, waar leidt dat dan toe? Wat is het gevolg van het niet behalen van deze milestones? Vaak worden direct alle aandelen bij de investeerder geplaatst gelijktijdig met de storting van het eerste gedeelte van de investering. Het tweede gedeelte volgt na het behalen van de milestones.
Als dit niet gebeurt, houdt de investeerder alle aandelen, maar heeft hij slechts de helft betaald. Er vindt dan dus een forse correctie plaats op de waardering van de onderneming. Ondernemers realiseren zich dit niet altijd en gaan er soms laconiek mee om in de gedachte dat ze hun targets toch wel halen. Dit type milestones wordt ook wel valuation milestones genoemd, omdat de waardering en uitgiftekoers van de investeerder achteraf worden bijgesteld. Sympathieker voor ondernemers zijn investment milestones. Daarbij vinden niet alleen de stortingen in tranches plaats maar ook de uitgiftes van aandelen. In de praktijk is het resultaat overigens in beide gevallen vaak hetzelfde, de onderneming heeft het geld toch echt nodig en partijen gaan met elkaar om de tafel zitten om te kijken of ze eruit komen.
2. Liquidation preferences
Liquidation preferences geven een investeerder het recht om zich met voorrang op de gewone aandeelhouders te verhalen op de verkoopopbrengst bij ontbinding en liquidatie van de vennootschap. Gebruikelijk is dat de werkingssfeer hiervan verruimd wordt tot iedere vorm van verkoop van de onderneming, de zogenaamde deemed liquidation events. Anders dan wel eens gedacht wordt, gaat het hier dus niet alleen om een weinig voorkomend (vrijwillig) liquidatie scenario, maar om iedere vorm van een exit. De bepaling beoogt primair het downside risico van de investeerder te beperken. Als de onderneming het ok maar niet fantastisch doet met een lage exit opbrengst tot gevolg, wil de investeerder zich daar als eerste op kunnen verhalen zodat hij in ieder geval zijn geld terugkrijgt. Daar zorgen de liquidation preferences voor.
Liquidation preferences bestaan er in verschillende soorten en maten. Het meest interessant voor investeerders – en dus meest nadelig voor ondernemers – zijn zogenaamde participating liquidation preferences, waarbij een investeerder recht heeft op x-keer zijn inleg en daar bovenop meedeelt in het restant als ware hij een gewone aandeelhouder. Gunstiger voor ondernemers zijn non-participating liquidation preferences of ook wel simple liquidation preferences, waarbij investeerders de keuze hebben tussen of hun investering terug (eventueel met rente-opslag) of meedelen in de opbrengst als gewone aandeelhouder.
3. Anti-verwatering
Vaak wordt een anti-verwateringsbeding opgenomen om de investeerder te compenseren bij een zogenaamde downround, een latere investeringsronde tegen een lagere uitgiftekoers dan de investeerder betaald heeft. Deze latere investeringsronde kan heel groot, heel klein of iets daar tussenin zijn. Stel de investeerder voor wie het anti-verwateringsbeding is opgenomen, heeft zelf 5 miljoen euro gestort tegen een uitgifte koers van 1 euro waarmee hij een belang van 40% in de vennootschap heeft verkregen. Er komt een nieuwe investeringsronde van niet meer dan 100.000 euro om een liquiditeitstekort te overbruggen. De uitgiftekoers is 50 eurocent per aandeel, de onderneming zit in een mindere fase.
Nu komt het erop aan hoe het anti-verwateringsbeding geformuleerd is. Is het een full ratchet anti-dilution clause? Dan krijgt de investeerder zoveel gratis aandelen, opdat de gemiddelde door hem betaalde uitgiftekoers gelijk is aan de koers van de downround, 50 eurocent dus. Dat betekent dat de overige aandeelhouders gigantisch worden verwaterd. Is het een weighted average anti-dilution clause? Dan weegt het gewicht van de downround mee en aangezien de omvang van deze nieuwe ronde vele malen kleiner is dan de 5 miljoen euro ronde van de investeerder, is de compensatie die hij krijgt aanzienlijk beperkter.
4. Option pool
Een investeerder verlangt veelal dat een optiepool (of vergelijkbaar) wordt gecreëerd om alle belangrijke medewerkers een belang in het bedrijf te geven. Gebruikelijk is 5 tot 20%. Laten we als voorbeeld nemen een investeerder die overweegt een investering te doen van 500.000 euro in een onderneming met een pre-money waardering van 1 miljoen euro waarbij de investeerder als voorwaarde stelt dat er een optiepool van 20% wordt gecreëerd. De investeerder en de op dat moment nog 100% aandeelhouder tekenen een termsheet waar deze deal terms in zijn opgenomen.
De oprichter gaat naar huis met de gedachte dat de investeerder een derde van de aandelen krijgt (500k gedeeld door een post-money waardering van 1.5 miljoen), hij behoudt zelf twee derde van de aandelen en beiden verwateren vervolgens als gevolg van de optiepool naar respectievelijk 27% en 53%. De investeerder gaat echter met een heel ander plaatje in zijn hoofd naar huis. Hij is ervan uitgegaan dat de optiepool volledig van het deel van de oprichter komt, waarmee de investeerder niet uitkomt op 27% maar 33% van de aandelen houdt. Als je hier geen heldere afspraken over maakt, kan er gemakkelijk verwarring ontstaan, met grote gevolgen voor de aandelenverhoudingen.
5. Drag along
Een drag along geeft je het recht je mede-aandeelhouders te dwingen om hun aandelen mee te verkopen aan een derde die een bod doet op alle of de meerderheid van de aandelen. Ondernemers zijn over het algemeen erg huiverig om een investeerder dit recht te geven. Ze vinden het niet fair dat een investeerder, die vaak een minderheidsbelang houdt, hen kan dwingen de onderneming die ze met bloed, zweet en tranen hebben opgebouwd te verkopen. Voor investeringsfondsen is een drag along echter essentieel. Ze willen controle hebben op de exit om zo hun investering te gelde te kunnen maken.
Daar komt bij dat ze in veel gevallen als fonds een looptijd hebben. Binnen deze looptijd kunnen ze een aantal jaren investeringen doen, om daarna te gaan desinvesteren. Op een gegeven moment komt de einddatum in zicht en moeten alle deelnemingen verkocht zijn. Mede daarom wil een investeerder een verkoop op een gegeven moment af kunnen dwingen. Dit is een belangrijke en begrijpelijke reden dat een investeerder hecht aan een drag along die hij eenzijdig kan afroepen.
Dit neemt echter niet weg dat een drag along in het belang van de overige aandeelhouders beperkt kan worden, bijvoorbeeld in tijd (pas mogelijk hier een beroep op de te doen na x jaar), met een minimale verkoopopbrengst of met een matchingsrecht voor de overige aandeelhouders. Ook de definitie van ‘de derde’ die het bod doet, is belangrijk, zodat misbruik voorkomen wordt.
