Sjoerd Mol: Wat is revenue based financing?
Joachim Blazer: “Een investeerder die revenue based financing (RBF) aan een startup verstrekt, krijgt daarmee aanspraak op een percentage van de toekomstige omzet van de onderneming totdat een maximum is bereikt van doorgaans twee tot drie maal het ingelegde bedrag (de cap). Het percentage van de omzet waarop de investeerder aanspraak maakt, ligt over het algemeen tussen de 2 en 5%. Hoe hoger het percentage, hoe sneller de cap is bereikt. Indien zich een exit voordoet op een moment dat de cap nog niet is bereikt, dient op dat moment het resterende deel te worden voldaan uit de exit opbrengst voor enige uitkering aan (andere) kapitaalverschaffers.”
Revenue based financing houdt dus het midden tussen traditoneel venture capital en bankfinanciering. Wat is voor founders het voordeel van RBF ten opzichte van andere meer traditionele venture capital financieringsvormen zoals aandelen of convertible notes?
“Het belangrijkste voordeel voor de founders is dat zij geen equity weg hoeven te geven. Daar wordt immers geen enkele founder vrolijk van. Daar staat tegenover dat anders dan bij een aandeleninvestering het geval is, zal moeten worden terugbetaald, maar wel altijd gerelateerd aan de omzet. Dat is het voordeel als je RBF afzet tegenover een banklening (voor zover een startup die al zou kunnen krijgen). Als het even tegen zit en de omzet minder is, loopt ook de aflossingsverplichting terug. Ten slotte kan als voordeel voor de founders worden gezien, dat een investeerder die op basis van RBF instapt, minder exit driven is.”
“Ook als er nooit een exit plaatsvindt, krijgt de investeerder zijn return, mits de onderneming blijft voortbestaan en omzet maakt. Een investeerder zal dus minder gebrand zijn op het realiseren van een exit. De noodzakelijke jaar-op-jaar groei is ook veel realistischer dan bij VC. Tenslotte kun je als founder altijd nog besluiten om als het allemaal supergoed gaat in een later stadium alsnog venture capital aan te trekken.”
En waarom zou een investeerder dit willen?
“Traditioneel venture capital, zeker in de VS, gaat voor de big hit, de fund returner, een investering waarmee het hele fondskapitaal in één keer wordt terugverdiend. Er moet dan een money multiple van meer dan 100 zijn (minimaal 100 keer je inleg terug). Deze upside is er niet bij RBF, een investering kan nooit meer dan de cap opleveren en die is over het algemeen niet hoger dan drie keer de inleg.”
“Maar er zijn voor de investeerder ook voordelen. De kans dat een investeerder zijn investering drie keer terugkrijgt is bij RBF vele malen groter dan bij traditioneel venture capital. Een RBF investeerder zal ook sneller zijn geld terugkrijgen. Waar het bij traditioneel venture capital geen uitzondering is dat een investeerder 7 tot 10 jaar moet wachten totdat een exit zich voordoet, ontvangt een RBF investeerder zijn eerste geld al zodra er omzet wordt gemaakt.”
“Een investeerder zal bovendien in alle gevallen – ook bij een exit – zijn geld als eerste terugkrijgen voordat andere kapitaalverstrekkers aan de beurt zijn. Het betreft immers vreemd vermogen dat eerst moet worden afgelost voordat eigen vermogen verschaffers hun deel krijgen. Op portefeuilleniveau zal een investeerder als snel een IRR van 15% realiseren. Dat lijkt verdacht veel op de portefeuille-IRR van de beters VCs. Maar dan met veel minder risico.”
Hoe zit het met de bescherming van de positie van de investeerder?
“Dit is natuurlijk jouw vak. Maar voor een RBF-investeerder gelden geen statuten of aandeelhoudersovereenkomst. Contractueel zal vastgelegd moeten worden welke aanvullende rechten de investeerder heeft. Alles kan wat dit betreft. Vaak liggen deze rechten in het verlengde van de rechten die een houder van een convertible note krijgt: standaard informatierechten en goedkeuringsrechten ten aanzien van een klein aantal belangrijke besluiten.”
“Soms worden hier voorkeursrechten bij uitgifte van nieuwe aandelen of het recht op een board observer aan toegevoegd. In vergelijking met een aandeleninvestering valt het dus mee (voor de ondernemer), maar in vergelijking met een banklening is het juist fors.”
Zijn er alleen maar voordelen aan revenue based financing?
“Nee, dat is niet het geval. Een nadeel kan zijn dat de belangen van investeerder en ondernemer niet parallel lopen. Een equity investeerder zal net als de ondernemer gericht zijn op maximale waardecreatie van de aandelen. Een RBF investeerder zou meer gericht kunnen zijn op het maken van omzet, ook als dit de lange termijn waardecreatie in de weg zit. Toch zal dit over het algemeen geen punt zijn. Omzetgroei en waardecreatie lopen veelal parallel, zeker in software gerelateerde business.”
“Een ander nadeel kan de fiscale component zijn. Ik neem aan dat de return (de meeropbrengst boven de inleg) die een RBF-investeerder ontvangt buiten de deelnemingsvrijstelling valt, weliswaar aftrekbaar bij de onderneming, maar belast bij de ontvanger. We moeten dit voor Nederland nog uitzoeken.”
Is revenue based financing alleen maar theorie of zijn er ook voorbeelden van waar het al gedaan wordt?
“In de VS is er een aantal fondsen actief dat specifiek op RBF gericht is zoals Indie.vc en Lighter Capital. Ieder fonds heeft net weer andere voorwaarden. Sommige fondsen bedingen het recht om te mogen converteren in equity bij een volgende financieringsronde. Daarmee gaat de RBF erg op een ‘gewone’ convertible note lijken. Er zijn ook fondsen die bedingen dat het restant tot de cap bij de eerstvolgende financieringsronde in één keer betaald moet worden.”
“Voor zover mij bekend zijn er in Nederland nog geen fondsen die specifiek gericht zijn op RBF. Dit is enerzijds te begrijpen omdat dit fenomeen ook in de VS nog niet zo lang aanwezig is en het duurt altijd even voordat de trends daar naar Europa overwaaien. Anderzijds zou je juist verwachten dat RBF in Europa op zou komen. Het past beter bij de groeiscenario’s van Europese startups. En de investeerders maken hetzelfde portefeuillerendement met een lager risico dan venture capital.”
Voor wat voor ondernemingen zou revenue based financing interessant zijn?
“Om te beginnen moet er omzet zijn of concreet zicht op omzet. Daar moet immers de investeerder uit betaald worden. Als het echt heel early stage is, ligt RBF minder voor de hand. Daar zijn subsidies voor bedoeld. Verder moet er voldoende marge zijn. Als de onderneming actief is in een sector met hele dunne marges, dan zal het niet gaan om 2 tot 5% van de omzet toe te laten komen aan de investeerder. Ten slotte moet een onderneming nog niet bij een bank terecht kunnen, maar dat geldt voor alle vormen van venture capital. Een bank zal immers een lagere return vragen dan de RBF investeerder doet.”
“Voor de rest zie ik eigenlijk geen specifieke beperkingen qua sector, fase of investeringsbedrag. Je zou nog kunnen zeggen dat impact fondsen of semi-publieke fondsen hier extra oog voor zouden kunnen hebben. Uiteraard moeten deze fondsen ook rendement maken, maar om maatschappelijke impact te maken, werkt een iets lager rendement/risico profiel wellicht net zo goed (of beter) en een minder exit driven strategy zal sommige impactondernemers zeker aanspreken.”
Dank Joachim voor je bijdrage! Erg interessant voor alle betrokken partijen en natuurlijk ook een mooie manier om je te onderscheiden in het (gelukkig) steeds drukker wordende VC fondsen landschap.
Lees alle bijdragen van Sjoerd Mol en Joachim Blazer op Sprout.nl
Afbeelding: Getty Images
